Johdanto
monissa teollisuusmaissa korkokehityksen kotimaisista vaikutuksista ulkomailla on tullut yhä arkaluonteisempi kysymys. Yhdysvaltojen ulkopuolella kiistan keskiössä on ollut korkeiden tai nousevien korkojen mahdollinen vaikutus talouden yhä hauraaseen elpymiseen. Kun inflaatio-odotuksia ei tunneta, korkotasoa on tietysti vaikea tulkita, ja osittain tästä syystä korkojen merkitys rahapolitiikan selkeinä tavoitteina on pienentynyt. Joissakin – joskaan ei kaikissa-maissa nimelliskorot koetaan kuitenkin epämukavan korkeiksi suhteessa inflaatioon. Vaikka kotimaassa on selvästi epätasapainoa, joka voi osaltaan vaikuttaa korkokehitykseen, on ilmeistä, että viime vuosina jotkin maat ovat altistuneet entistä enemmän ulkomaiden rahoitusmarkkinoiden kehitykselle. Tässä asiakirjassa tarkastellaan sitä, miten eri valuuttojen korot voivat olla yhteydessä eri poliittisissa ympäristöissä, ja tarkastellaan joitakin todellisuudessa havaittuja suhteita.
vilkaisu kaavioon 1 osoittaa, että nimelliskorkojen liikkeiden väliset suhteet eri markkinoilla ovat muuttuneet viime vuosina. Sen jälkeen kun teollisuusmaat siirtyivät kelluviin valuuttakursseihin vuoden 1973 alussa, ne ovat käyneet läpi ainakin kaksi suurta sykliä, jotka kumpikin ovat liittyneet voimakkaisiin inflaatiopiikkeihin. I979: n jälkeen lyhyet korot heilahtelivat tyypillisesti keskimäärin enemmän kuin vuosina 1973-78, ja niiden kehitys eri markkinoilla poikkesi vähintään yhtä paljon kuin aiemmin. Vuoden 1979 jälkeen pitkät korot näyttävät kuitenkin eri maissa, vaikkakin eri tasoilla, muuttuneen entistä tiiviimmin. Muutos näkyy paitsi niiden Euroopan maiden kursseissa, joiden valuutat ovat sidoksissa Euroopan valuuttajärjestelmään, myös niiden maiden kursseissa (mukaan lukien saksa ja Yhdysvallat), joiden valuutat ovat kelluneet suhteessa toisiinsa. Tämä synkronointi on sitä huomattavampi, kun otetaan huomioon satojen lisääntynyt vaihtelu Yhdysvalloissa.
Uusi korkokäyttäytymismalli lienee lähinnä seurausta 1970-luvun lopulla tapahtuneista erilaisista poliittisessa toimintaympäristössä tapahtuneista muutoksista, kuten:
- valuuttasäännöstelyn ja muiden kansainvälisten pääomanliikkeiden rajoitusten poistaminen yksittäisissä maissa kansallisen finanssisääntelyn purkamisella ja kansainvälisten rahoitusmarkkinoiden kasvulla;
- Euroopan valuuttajärjestelmän perustaminen vuoden 1979 alussa ja yhä useammassa maassa valuuttakurssien vakauttamistavoitteiden merkityksen kasvu rahapolitiikan harjoittamisessa;
- useimmissa suurimmissa teollisuusmaissa käytettiin samanaikaisesti rahapolitiikan hillitsemispolitiikkaa inflaation hillitsemiseksi toisen öljyn hintasokin jälkeen, ja
- lokakuussa 1979 otettiin käyttöön Yhdysvaltain uudet rahapolitiikan valvontamenettelyt ja niistä seuranneet korkokäyttäytymisen muutokset, kun otetaan huomioon politiikan kokonaisyhdistelmä ja tapa, jolla talous reagoi.
tämän viimeisen muutoksen vaikutus korkokehitykseen muualla ei ollut yksinkertainen ja suora, vaan siihen vaikuttivat monet muut tekijät.
yleisesti ottaen maiden väliset korkosuhteet riippuvat todennäköisesti pääasiassa siitä, kuinka tiiviisti rahoitusmarkkinat ovat yhdentyneet, valuuttakurssiodotuksista ja siitä, pitävätkö lainanottajat ja lainanantajat eri valuuttojen määräisiä rahoitusvaroja läheisinä korvikkeina (kun on otettu huomioon odotettavissa olevien valuuttakurssimuutosten vaikutus tuottoihin). Tässä asiakirjassa esitetään joitakin empiirisiä viitteitä kansainvälisten pääomaliikkeiden esteiden muuttuvasta roolista ja käsitellään omaisuuserien korvattavuuden ja valuuttakurssiodotusten vaikutusta impressionistisemmin.
on jo pitkään tunnustettu, että muiden maiden kuin reservikeskuksen kyky pyrkiä itsenäisiin rahavarantotavoitteisiin riippuu viime kädessä valuuttakurssien liikkumisvapaudesta. Toisinaan huolestuttava valuuttakurssikehitys on kuitenkin selvästi vaikeuttanut rahapoliittisiin tavoitteisiin perustuvien toimintastrategioiden toteuttamista. On myös runsaasti näyttöä siitä, että tapauksissa, joissa valuuttakurssitavoitteisiin on pyritty, on ollut ajoittain tarpeen hyväksyä lyhyiden korkojen ei-toivottuja liikkeitä. Kun otetaan huomioon reaalimaailman rahavarantotavoitteet ja hallittu kelluva vaihtokurssi tai mukautuva vaihtokurssi, lyhyiden korkojen ja valuuttakurssien välisiä suhteita koskevan tutkimuksen pitäisi antaa joitakin viitteitä siitä, millaisia valintoja maat ovat todellisuudessa kohdanneet ja miten ne ovat niihin vastanneet. On myös kiinnostavaa tarkastella, miten EVJ: stä saadut kokemukset ovat vaikuttaneet Euroopan maiden korkojen yhteyksiin sekä näiden maiden ja Yhdysvaltojen korkojen suhteeseen.
pitkät korot riippuvat epäilemättä enemmän inflaatio-odotuksista ja säästöjen sijoitussuhteista, jotka riippuvat finanssi-ja muusta politiikasta. Tulevaan kehitykseen liittyvä epävarmuus voi johtaa siihen, että ulkomailta tuleva vaikutus kotimaisiin pitkän aikavälin tuottoihin voi olla suhteellisen vähäinen. Jos rahoitusmarkkinat kuitenkin integroituisivat entistä tiiviimmin kansainvälisesti ja kotimaiset sääntelyvaikutukset heikkenisivät, monien maiden tuotot saattaisivat yhä enemmän kattaa odotukset, joihin ulkomaisten pääomamarkkinoiden kehitys vaikuttaa, vaikka valuuttakurssit olisivat vapaasti kellumassa. Pitkäaikaisista korkosuhteista saadun näytön pitäisi osoittaa, kuinka merkittävä viimeksi mainittu vaikutus on ollut käytännössä.
eri valuuttojen tuottojen väliset suhteet on määritettävä pääasiassa pitkän aikavälin valuuttakurssiodotusten ja sijoitussalkun mieltymysten perusteella. Nämä molemmat tekijät voivat muuttua ajan myötä, eikä olisi yllättävää, jos eri maiden tuotot liikkuisivat ajoittain tiiviisti yhdessä ja toisissa toimisivat melko itsenäisesti. Valuuttakurssiodotukset voivat riippua paitsi ennakoiduista inflaatioeroista myös valuuttakurssisuhteiden rakenteessa tapahtuvista muutoksista, joiden markkinaosapuolet uskovat lopulta tapahtuvan – seurauksena on esimerkiksi tarve korjata aiemmat poikkeamat ostovoimapariteetista ja/tai palauttaa parempi tasapaino ulkoisiin vaihtotaseisiin. Tässä asiakirjassa tarkastellaan tapoja, joilla reaalikorot ja reaaliset valuuttakurssit ovat voineet vaikuttaa maiden välisten joukkolainojen tuottosuhteisiin.
tämän paperin analyysin tueksi käytetään yksinkertaista osittaiskorrelaatio – ja regressioanalyysiä. Tulosten pätevä käyttö vaikuttaa riittävältä käsiteltävänä olevaan tarkoitukseen, joka ei ole vakaiden suhteiden testaaminen vaan vain joidenkin tyyliteltyjen tosiasioiden esittäminen viimeaikaisesta kehityksestä. Joidenkin maiden osalta tällaisten yksinkertaisten testien tulokset ovat kaikkea muuta kuin vakuuttavia, mutta tavoitteena on pikemminkin tarjota joitakin yksinkertaisia kansainvälisiä vertailuja kuin selittää täysin minkään tietyn maan kehitystä.
tämän asiakirjan suunnitelma on seuraava: osassa I tarkastellaan lyhyesti erilaisten viime vuosina laajalti käytettyjen avoimen talouden analyysien vaikutuksia rahapoliittiseen autonomiaan ja kansainvälisiin korkosuhteisiin. II jaksossa muistutetaan joistakin viimeaikaisista poliittisessa toimintaympäristössä tapahtuneista muutoksista, jotka ovat todennäköisesti vaikuttaneet Maiden altistumiseen korkokehitykselle ulkomailla, ja käytetään kansallisten ja kansainvälisten markkinoiden korkojen välisiä yhteyksiä osoittaakseen, missä määrin yhdentyminen on tapahtunut. Luvussa III käsitellään lyhyiden korkojen maiden välisiä suhteita indikaattoreina siitä, miten keskuspankit näyttävät reagoineen ulkoisen rahoitusympäristön kehitykseen pyrkiessään saavuttamaan omat väli-tai lopulliset tavoitteensa. Luvussa IV pyritään valottamaan viime vuosina Havaittujen nimellisten pidempien korkojen kansainvälisiä suhteita. Luvussa V käsitellään valuuttakurssiodotusten merkitystä korkohäiriöiden kansainvälisessä välittymisessä ja joitakin sen vaikutuksia. Joitakin alustavia poliittisia päätelmiä esitetään VI jaksossa.