Bevezetés
számos ipari országban egyre érzékenyebb kérdéssé vált a külföldi kamatalakulások hazai hatása. Az Egyesült Államokon kívül a kérdés a magas vagy emelkedő kamatlábaknak a még mindig törékeny gazdasági fellendülésre gyakorolt lehetséges hatására összpontosított. Amikor az inflációs várakozások ismeretlenek, a kamatszinteket természetesen nehéz értelmezni, részben ezért a kamatlábak kisebb szerepet játszottak a monetáris politika kifejezett célkitűzéseiként. Néhány – bár nem minden-országban azonban a nominális kamatlábak az inflációs rátákhoz képest kényelmetlenül magasak. Továbbá, bár egyértelműen vannak belföldi egyensúlyhiányok, amelyek hozzájárulhatnak a kamatlábak nem kívánt alakulásához, nyilvánvaló, hogy az elmúlt években néhány ország jobban ki volt téve a külföldi pénzügyi piacok változásainak. Ez a tanulmány azt vizsgálja, hogy a különböző valuták kamatlábai hogyan viszonyulhatnak a különböző politikai környezetekhez, és megvizsgálja a ténylegesen megfigyelt összefüggéseket.
az 1.grafikon áttekintése azt mutatja, hogy a nominális kamatlábak mozgása közötti kapcsolatok a különböző piacokon változáson mentek keresztül az elmúlt években. Az 1973 elején a lebegő árfolyamokra való áttérés óta az ipari országok kamatlábai legalább két fő cikluson mentek keresztül, amelyek mindegyike erős inflációs hullámokkal járt. Az I979 után a rövid lejáratú kamatlábak általában változékonyabbá váltak, mint az 1973-78-as időszakban, és fejlődésük a különböző piacokon legalább annyira eltért, mint korábban. 1979 óta azonban úgy tűnik, hogy a különböző országokban a hosszú távú kamatlábak, bár különböző szinteken, fokozottabban mozogtak. A változás nemcsak azokban az európai országokban tapasztalható, amelyek valutái kapcsolódnak az Európai Monetáris rendszerhez, hanem azokban az országokban is (beleértve Németországot és az Egyesült Államokat), amelyek valutái egymáshoz képest lebegtek. Ez a szinkronizáció annál észrevehetőbb, tekintettel az Egyesült Államokban a hozamok megnövekedett változékonyságára.
a kamatlábak viselkedésének új mintája valószínűleg elsősorban az 1970-es évek végén a politikai környezetben bekövetkezett különböző változásoknak tudható be, többek között:
- az egyes országokban a nemzetközi tőkemozgásokra vonatkozó árfolyam-ellenőrzés és egyéb korlátozások megszüntetése a hazai pénzügyi dereguláció és a nemzetközi pénzügyi piacok növekedése révén;
- az Európai Monetáris Rendszer 1979 elején történő létrehozása, valamint az országok szélesebb körében az árfolyamstabilizációs célok által a monetáris politika irányításában játszott szerep növelése;
- a második olajár-sokkot követően az infláció megfékezése érdekében a legtöbb nagy iparosodott országban összehangolt monetáris visszafogási politikához folyamodtak; és
- az Egyesült Államok új monetáris ellenőrzési eljárásainak 1979 októberében történő bevezetése, valamint az ezt követő kamatmódosítások, tekintettel az általános politikai összetételre és a gazdaság reakciójára.
ennek az utolsó változásnak a hatása a kamatlábak alakulására máshol nem volt egyszerű és közvetlen, hanem számos más tényezőtől függött.
a legáltalánosabb értelemben az országközi kamatlábkapcsolatok valószínűleg elsősorban attól függnek, hogy a pénzügyi piacok mennyire szorosan integrálódnak, az árfolyam-várakozásoktól, valamint attól, hogy a különböző valutákban denominált pénzügyi eszközöket a hitelfelvevők és a hitelezők szoros helyettesítőnek tekintik-e (miután figyelembe vették a várható árfolyamváltozások hozamára gyakorolt hatást). Ez a tanulmány néhány empirikus jelzést mutat be a nemzetközi tőkemozgások akadályainak változó szerepéről, és impresszionistább módon tárgyalja az eszközök helyettesíthetőségének és az árfolyam-várakozásoknak a hatását.
régóta felismerték, hogy a tartalékközponton kívüli országok azon képessége, hogy független pénzállomány-célokat kövessenek, végső soron az árfolyamok mozgásának szabadságától függ. Időnként azonban a zavaró árfolyam-folyamatok egyértelműen megnehezítették a pénzállományra vonatkozó célokon alapuló szakpolitikai stratégiák végrehajtását. Bőséges bizonyíték van arra is, hogy azokban az esetekben, amikor az árfolyamcélokat elérték, időnként szükség volt a rövid lejáratú kamatlábak nem kívánt mozgásának elfogadására. A pénzállomány célkitűzéseinek és a kezelt lebegő vagy állítható árfolyamcsapoknak a valós kontextusában a rövid távú kamatlábak és az árfolyamok közötti kapcsolatok vizsgálatának némi jelzést kell adnia arról, hogy az országok milyen választásokkal szembesültek, és milyen módon reagáltak ezekre. Érdemes megvizsgálni azt is, hogy az EMS tapasztalatai hogyan befolyásolták az európai országok kamatlábai közötti kapcsolatot, valamint az ezen országok és az Egyesült Államok kamatlábai közötti kapcsolatot.
a hosszú távú kamatlábak kétségtelenül jobban függnek az inflációs várakozásoktól és a megtakarítási befektetési kapcsolatoktól, amelyeket a fiskális és egyéb politikák feltételeznek. A jövőbeli fejleményeket övező bizonytalanság miatt a priori arra lehet számítani, hogy a külföldi hatások a hazai hosszú lejáratú hozamokra viszonylag korlátozottak lehetnek. Mégis, ha a pénzügyi piacok egyre szorosabban integrálódnának nemzetközi szinten, és a hazai szabályozási hatások csökkennének, sok országban a hozamok egyre inkább beépülhetnének a főbb külföldi tőkepiacok fejleményei által befolyásolt várakozásokba, még akkor is, ha az árfolyamok szabadon lebegtek. A hosszabb távú kamatlábkapcsolatokra vonatkozó bizonyítékoknak jelezniük kell, hogy ez utóbbi hatás mennyire volt fontos a gyakorlatban.
a különböző valuták hozamai közötti kapcsolatokat alapvetően a hosszabb távú árfolyam-várakozások és a Portfólió preferenciák határozzák meg. Mindkét tényező idővel változhat, és nem lenne meglepő, ha a különböző országokban a hozamok időnként szorosan együtt mozognának, mások pedig teljesen függetlenül viselkednének. Az árfolyam-várakozások nemcsak a várható inflációs különbségektől függhetnek, hanem az árfolyam – viszonyok szerkezetében bekövetkező változásoktól is, amelyek a piaci szereplők szerint végül bekövetkeznek-például a vásárlóerő-paritástól való korábbi eltérések korrigálásának és/vagy a külső folyó fizetési mérleg pozícióinak nagyobb egyensúlyának helyreállításának szükségességéből fakadóan. Annak szemléltetésére, hogy ezek a tényezők hogyan befolyásolhatták az országközi kötvényhozam-kapcsolatokat, ez a cikk megvizsgálja, hogy a reálkamatok és a reálárfolyamok hogyan működhettek együtt.
az elemzés nagy részének alátámasztására egyszerű parciális korrelációs és regressziós analízist alkalmaznak. Az eredmények minősített felhasználása megfelelőnek tűnik a célhoz, amely nem a stabil mögöttes kapcsolatok tesztelése, hanem egyszerűen néhány stilizált tény bemutatása a legújabb fejleményekről. Néhány országban az ilyen egyszerű tesztek eredményei messze nem meggyőzőek, de a cél inkább az, hogy egyszerű nemzetközi összehasonlítást nyújtsunk, mint hogy teljes mértékben megmagyarázzuk az adott ország fejleményeit.
ennek a tanulmánynak a terve a következő: az I. szakasz röviden áttekinti az elmúlt években széles körben alkalmazott nyílt gazdaságelemzés különféle típusainak monetáris autonómiára és nemzetközi kamatviszonyokra gyakorolt hatásait. A II. szakasz emlékeztet a politikai környezet néhány közelmúltbeli változására, amelyek valószínűleg befolyásolták az országok külföldi kamatlábak alakulásának való kitettségét, és a nemzeti és a nemzetközi piaci kamatlábak közötti kapcsolatokat használja az integráció fokának jelzésére. A III. szakasz a rövid lejáratú kamatlábak közötti országközi kapcsolatokat tárgyalja annak mutatójaként, hogy a központi bankok miként reagáltak a külső pénzügyi környezet alakulására saját közbenső vagy végső céljaik elérése érdekében. A IV. szakasz arra törekszik, hogy megvilágítsa az elmúlt években megfigyelt nominális hosszabb lejáratú kamatlábak közötti nemzetközi kapcsolatokat. Az V. szakasz az árfolyamvárakozásoknak a kamatzavarok nemzetközi transzmissziójában játszott szerepét és ennek néhány következményét tárgyalja. Néhány kísérleti politikai következtetést a VI. szakasz tartalmaz.