Innledning
i mange industriland har den innenlandske virkningen av renteutviklingen i utlandet blitt et stadig mer følsomt spørsmål. Utenfor Usa har problemet sentrert seg om den mulige innflytelsen av høye eller stigende renter på en fortsatt skjøre økonomisk gjenoppretting. Når inflasjonsforventningene er ukjente, er rentenivået selvsagt vanskelig å tolke, og blant annet har rentene kommet til å spille en mindre rolle som eksplisitte mål for pengepolitikken. I noen – men ikke alle – land kjennes likevel nominelle renter ubehagelig høye i forhold til inflasjonen. Samtidig som det er klart innenlandske ubalanser som kan bidra til uvelkommen renteutvikling, er det tydelig at enkelte land de siste årene har blitt mer utsatt for utviklingen i finansmarkedene i utlandet. Denne artikkelen vurderer hvordan renter i ulike valutaer kan være relatert i ulike politiske miljøer og undersøker noen av relasjonene som faktisk har blitt observert.
Et blikk På Graf 1 viser at forholdet mellom bevegelser i nominelle renter i ulike markeder har endret seg de siste årene. Siden flyttingen til flytende valutakurser i begynnelsen av 1973 har rentene i industrilandene gått gjennom minst to store sykluser, hver forbundet med sterke inflasjonsøkninger. Etter i979 ble kortsiktige renter vanligvis mer volatile i gjennomsnitt enn i 1973-78-perioden, og utviklingen i ulike markeder divergerte minst like mye som før. Men siden 1979 langsiktige priser i ulike land, men på ulike nivåer, synes å ha flyttet nærmere i trinn. Endringen kan ses ikke bare når det gjelder priser i De Europeiske landene hvis valutaer er knyttet til Det Europeiske Monetære Systemet, men også i land (Inkludert Tyskland og Usa) hvis valutaer har vært flytende i forhold til hverandre. Denne synkroniseringen er mer merkbar gitt den økte variabiliteten i utbyttet i Usa.
det nye mønsteret for renteatferd er trolig først og fremst en refleksjon av ulike endringer i det politiske miljøet som fant sted på slutten av 1970-tallet, blant annet:
- fjerning av valutakontroll og andre begrensninger på internasjonale kapitalbevegelser i de enkelte land, ved intern finansiell deregulering og ved veksten i de internasjonale finansmarkedene;
- etableringen tidlig i 1979 Av Det Europeiske Monetære System og, i et bredere spekter av land, en økning i den rolle valutakursstabiliseringsmålene spiller i utøvelsen av pengepolitikken;
- den synkroniserte bruken i de fleste store industrialiserte landene til pengebegrensningspolitikk i et forsøk på å inneholde inflasjon etter det andre oljeprissjokket; og
- introduksjonen i oktober 1979 av nye amerikanske monetære kontrollprosedyrer og endringene i renteadferd som fulgte, gitt den overordnede politiske blandingen og måten økonomien reagerte på.
innflytelsen av denne siste endringen på renteutviklingen andre steder var ikke enkel og direkte, men var betinget av en rekke andre forhold.
i de mest generelle termer vil renterelasjoner på tvers av land sannsynligvis i hovedsak avhenge av hvor tett de finansielle markedene er integrert, av valutakursforventninger og om finansielle eiendeler denominert i ulike valutaer anses som nære erstatninger av låntakere og långivere (etter å ha tillatt virkningen på avkastningen av forventede valutakursendringer). Denne artikkelen presenterer noen empiriske indikasjoner på den skiftende rollen som barrierer for internasjonale kapitalbevegelser og diskuterer innflytelsen av aktiva substitusjon og valutakursforventninger på en mer impresjonistisk måte.
det har lenge vært anerkjent at andre lands evne til å forfølge uavhengige pengemålsmål i siste instans avhenger av valutakursfriheten til å bevege seg. Til tider har imidlertid forstyrrende valutakursutvikling klart komplisert gjennomføringen av politiske strategier basert på mål for pengebeholdningen. Det er også rikelig med bevis for at i tilfeller der valutakursmål har blitt forfulgt, har det til tider vært nødvendig å akseptere uvelkomne bevegelser i kortsiktige renter. I den virkelige konteksten av pengebeholdningsmål og forvaltet flytende eller justerbare valutakurspinner, bør en undersøkelse av relasjoner mellom kortsiktige renter og valutakurser gi noen indikasjon på valgene landene faktisk har møtt og på måtene de har reagert på dem. DET er også av interesse å vurdere hvordan opplevelsen AV EMS har påvirket sammenhengen mellom rentene I Europeiske land og forholdet mellom rentene i disse landene og De I Usa.
Langsiktige renter er uten tvil mer avhengige av inflasjonsforventninger og spareinvesteringsforhold, som betinget av finanspolitikken og annen politikk. Usikkerheten om den fremtidige utviklingen kan føre til at man a priori forventer at påvirkning fra utlandet på innenlandske langsiktige utbytter kan være relativt begrenset. Men hvis finansmarkedene ble tettere integrert internasjonalt og innenlandske regulatoriske påvirkninger var fallende, kan avkastningen i mange land i økende grad komme til å innlemme forventninger påvirket av utviklingen i store kapitalmarkeder i utlandet, selv når valutakursene var fri til å flyte. Bevis på langsiktige renteforhold bør indikere hvor viktig denne sistnevnte effekten har vært i praksis.
Forholdet mellom renter i ulike valutaer må i utgangspunktet være betinget av langsiktige valutakursforventninger og porteføljepreferanser. Begge disse faktorene kan endres over tid, og det ville ikke være overraskende å finne avkastning i ulike land til tider beveger seg tett sammen og på andre oppfører seg helt uavhengig. Valutakursforventningene kan ikke bare avhenge av forventede inflasjonsforskjeller, men også av endringer i mønsteret av valutakursrelasjoner som markedsaktørene tror vil finne sted – som et resultat av for eksempel et behov for å korrigere tidligere avvik fra kjøpekraftsparitet og/eller for å gjenopprette mer balanse i eksterne nåværende kontoposisjoner. For å illustrere hvordan forholdet mellom obligasjonsrenter på tvers av land kan ha vært betinget av disse faktorene, vurderer dette papiret hvordan realrenter og reelle valutakurser kan ha samhandlet.
til støtte for mye av analysen i dette papiret, brukes enkel delvis korrelasjon og regresjonsanalyse. Kvalifisert bruk av resultatene synes tilstrekkelig for formålet i hånden, som ikke er å teste for stabile underliggende forhold, men bare å presentere noen stiliserte fakta om den siste utviklingen. For noen land resultatene av slike enkle tester er langt fra avgjørende, men målet er mer å gi noen enkle internasjonale sammenligning enn å forklare fullt utviklingen i et bestemt land.
planen for denne artikkelen er som følger: Seksjon i vurderer kort implikasjonene for monetær autonomi og for internasjonale renteforhold av ulike typer åpen økonomianalyse som er mye brukt de siste årene. Avsnitt II minner om noen nylige endringer i det politiske miljøet som sannsynligvis vil ha påvirket landenes eksponering for renteutviklingen i utlandet, og bruker koblinger mellom rentene i nasjonale og internasjonale markeder for å indikere graden av integrasjon som har funnet sted. Seksjon III drøfter forholdet mellom de kortsiktige rentene på tvers av landegrensene som indikatorer på hvordan sentralbankene ser ut til å ha reagert på utviklingen i det eksterne finansmiljøet når de søker å nå sine egne mellomliggende eller endelige mål. Seksjon IV søker å kaste lys over de internasjonale forholdene mellom nominelle langsiktige renter observert de siste årene. Avsnitt V drøfter hvilken rolle valutakursforventningene spiller i den internasjonale overføringen av renteforstyrrelser og noen implikasjoner av dette. Noen tentative politiske konklusjoner er angitt I Avsnitt VI.