Inleiding
in veel industriële landen is het binnenlandse effect van renteontwikkelingen in het buitenland een steeds gevoeliger kwestie geworden. Buiten de Verenigde Staten is de kwestie toegespitst op de mogelijke invloed van hoge of stijgende rentetarieven op een nog broos economisch herstel. Wanneer de inflatieverwachtingen onbekend zijn, zijn de rentetarieven natuurlijk moeilijk te interpreteren, en deels om deze reden zijn de rentetarieven een kleinere rol gaan spelen als expliciete doelstellingen van het monetaire beleid. In sommige-maar niet alle-landen wordt de nominale rente niettemin als oncomfortabel hoog ervaren in verhouding tot de inflatiepercentages. Hoewel er duidelijk sprake is van Binnenlandse onevenwichtigheden die kunnen bijdragen tot onwelkome renteontwikkelingen, is het bovendien duidelijk dat sommige landen de afgelopen jaren meer zijn blootgesteld aan ontwikkelingen op de financiële markten in het buitenland. In dit document wordt nagegaan hoe rentepercentages in verschillende valuta ‘ s in verschillende beleidsomgevingen kunnen worden gerelateerd en worden enkele van de daadwerkelijk waargenomen relaties onderzocht.
een blik op Grafiek 1 laat zien dat de relaties tussen de bewegingen van de nominale rente op verschillende markten de laatste jaren zijn veranderd. Sedert de overgang naar zwevende wisselkoersen begin 1973 heeft de rente in de industrielanden ten minste twee grote cycli doorgemaakt, die elk gepaard gingen met sterke inflatiestijgingen. Na 1979 werd de korte rente gemiddeld volatieler dan in de periode 1973-1978, en de ontwikkeling daarvan op de verschillende markten liep minstens even sterk uiteen als voorheen. Sinds 1979 lijken de lange-termijnpercentages in de verschillende landen, zij het op verschillende niveaus, echter dichter bij elkaar te zijn gekomen. Deze verandering is niet alleen te zien in het geval van de koersen in de Europese landen waarvan de munteenheden in het Europees Monetair Stelsel met elkaar verbonden zijn, maar ook in dat van de landen (met inbegrip van Duitsland en de Verenigde Staten) waarvan de munteenheden ten opzichte van elkaar zweven. Deze synchronisatie is des te opmerkelijker gezien de toegenomen variabiliteit in opbrengsten in de Verenigde Staten.
het nieuwe patroon van het rentegedrag is waarschijnlijk voornamelijk een weerspiegeling van verschillende veranderingen in het beleidsklimaat die aan het eind van de jaren zeventig plaatsvonden, waaronder::
- de opheffing van de deviezencontroles en andere beperkingen op het internationale kapitaalverkeer in afzonderlijke landen, door de binnenlandse financiële deregulering en door de groei van de internationale financiële markten;
- de invoering begin 1979 van het Europees Monetair Stelsel en, in een groter aantal landen, een grotere rol van de doelstellingen inzake wisselkoersstabilisatie bij het voeren van het monetaire beleid;
- het gesynchroniseerde gebruik in de meeste grote geïndustrialiseerde landen van een monetair beleid om de inflatie in te Dammen na de tweede olieprijsschok; en
- de invoering in oktober 1979 van nieuwe Amerikaanse monetaire controleprocedures en de veranderingen in het rentegedrag die volgden, gezien de Algemene beleidsmix en de reactie van de economie.
de invloed van deze laatste verandering op de renteontwikkelingen elders was niet eenvoudig en direct, maar werd bepaald door een aantal andere factoren.
in de meest algemene termen zullen de interlandrentetariefrelaties waarschijnlijk voornamelijk afhangen van de mate waarin de financiële markten zijn geïntegreerd, van de wisselkoersverwachtingen en van de vraag of in verschillende valuta luidende financiële activa door kredietnemers en kredietverstrekkers als nauwe substituten worden beschouwd (na rekening te hebben gehouden met de impact op het rendement van verwachte wisselkoerswijzigingen). Dit artikel geeft empirische aanwijzingen over de veranderende rol van belemmeringen voor het internationale kapitaalverkeer en bespreekt de invloed van substitueerbaarheid van activa en wisselkoersverwachtingen op een meer impressionistische manier.
al lang wordt erkend dat het vermogen van andere landen dan het reservecentrum om onafhankelijke doelstellingen op het gebied van de geldvoorraad na te streven, uiteindelijk afhangt van de bewegingsvrijheid van de wisselkoersen. Soms echter hebben verontrustende wisselkoersontwikkelingen de uitvoering van beleidsstrategieën op basis van doelstellingen voor de geldvoorraad duidelijk bemoeilijkt. Er zijn ook voldoende aanwijzingen dat in gevallen waarin wisselkoersdoelstellingen werden nagestreefd, het soms noodzakelijk was onwelkome bewegingen van de korte rente te accepteren. In de reële context van doelstellingen op het gebied van de geldvoorraad en het beheer van zwevende of aanpasbare wisselkoersen, zou een onderzoek naar de relaties tussen korte-termijnrente en wisselkoersen enige indicatie moeten geven van de keuzes die landen daadwerkelijk hebben gemaakt en van de manier waarop zij daarop hebben gereageerd. Het is ook van belang na te gaan hoe de ervaring van het EMS de koppeling tussen de rentevoeten in de Europese landen en de verhouding tussen de rentevoeten in deze landen en die in de Verenigde Staten heeft beïnvloed.
de lange rente hangt ongetwijfeld meer af van de inflatieverwachtingen en de beleggingsrelaties op het gebied van spaartegoeden, zoals die worden bepaald door het fiscale en andere beleid. De onzekerheid rond toekomstige ontwikkelingen zou er a priori toe kunnen leiden dat de invloeden uit het buitenland op de binnenlandse langetermijnrendementen relatief beperkt zouden kunnen zijn. Maar als de financiële markten internationaal nauwer zouden worden geïntegreerd en de binnenlandse reguleringsinvloeden zouden afnemen, zouden de rendementen in veel landen in toenemende mate rekening kunnen houden met de verwachtingen die worden beïnvloed door de ontwikkelingen op de belangrijkste kapitaalmarkten in het buitenland, zelfs wanneer de wisselkoersen vrij zweven. Uit gegevens over lange – renteverhoudingen moet blijken hoe belangrijk dit laatste effect in de praktijk is geweest.
de relaties tussen rendementen in verschillende valuta ‘ s moeten hoofdzakelijk worden bepaald door wisselkoersverwachtingen op langere termijn en portefeuillevoorkeuren. Beide factoren kunnen in de loop van de tijd veranderen en het zou niet verwonderlijk zijn dat de opbrengsten in verschillende landen soms nauw met elkaar samengaan en in andere landen zich vrij onafhankelijk gedragen. De wisselkoersverwachtingen kunnen niet alleen afhangen van de verwachte inflatieverschillen, maar ook van veranderingen in het patroon van de wisselkoersverhoudingen waarvan de marktdeelnemers denken dat zij uiteindelijk zullen plaatsvinden – bijvoorbeeld als gevolg van de noodzaak om afwijkingen van de koopkrachtpariteit in het verleden te corrigeren en/of om het evenwicht op de externe lopende rekening te herstellen. Om te illustreren hoe de verhouding tussen de obligatierendementen in de verschillende landen door deze factoren kon worden bepaald, wordt in dit document nagegaan hoe de reële rente en de reële wisselkoersen elkaar hebben kunnen beïnvloeden.
ter ondersteuning van een groot deel van de analyse in dit document wordt een eenvoudige partiële correlatie-en regressieanalyse gebruikt. Gekwalificeerd gebruik van de resultaten lijkt voldoende voor het doel in kwestie, namelijk niet om te testen op stabiele onderliggende relaties, maar gewoon om enkele gestileerde feiten over recente ontwikkelingen te presenteren. Voor sommige landen zijn de resultaten van dergelijke eenvoudige tests verre van overtuigend, maar het is meer de bedoeling een eenvoudige internationale vergelijking te maken dan de ontwikkelingen in een bepaald land volledig uit te leggen.
het plan van dit document is als volgt: hoofdstuk I geeft een kort overzicht van de implicaties voor de monetaire autonomie en voor de internationale renteverhoudingen van de verschillende vormen van analyse van de open economie die de laatste jaren op grote schaal worden gebruikt. In hoofdstuk II worden enkele recente veranderingen in het beleidsklimaat genoemd die waarschijnlijk de blootstelling van landen aan renteontwikkelingen in het buitenland hebben beïnvloed en wordt gebruik gemaakt van koppelingen tussen rentetarieven op nationale en internationale markten om de mate van integratie aan te geven. Hoofdstuk III bespreekt de relaties tussen de korte rente tussen landen als indicatoren van de manier waarop centrale banken lijken te hebben gereageerd op ontwikkelingen in het externe financiële klimaat door te proberen hun eigen tussentijdse of einddoelstellingen te verwezenlijken. In hoofdstuk IV wordt getracht enig licht te werpen op de internationale betrekkingen tussen de nominale lange rente die de afgelopen jaren is waargenomen. Hoofdstuk V bespreekt de rol van wisselkoersverwachtingen bij de internationale doorgifte van renteverstoringen en enkele implicaties daarvan. Enkele voorlopige beleidsconclusies worden uiteengezet in Hoofdstuk VI.