wprowadzenie
w wielu krajach przemysłowych Wewnętrzny wpływ zmian stóp procentowych za granicą staje się coraz bardziej drażliwą kwestią. Poza Stanami Zjednoczonymi kwestia ta koncentrowała się na możliwym wpływie wysokich lub rosnących stóp procentowych na wciąż niestabilne ożywienie gospodarcze. Gdy oczekiwania inflacyjne są nieznane, poziomy stóp procentowych są oczywiście trudne do zinterpretowania i częściowo z tego powodu stopy procentowe zaczęły odgrywać mniejszą rolę jako wyraźne cele polityki pieniężnej. W niektórych – choć nie we wszystkich – krajach nominalne stopy procentowe są jednak odczuwane jako nieprzyjemnie wysokie w stosunku do stóp inflacji. Ponadto, chociaż wyraźnie występują zakłócenia równowagi wewnętrznej, które mogą przyczyniać się do niepożądanego rozwoju stóp procentowych, oczywiste jest, że w ostatnich latach niektóre kraje stały się bardziej narażone na zmiany na rynkach finansowych za granicą. W niniejszym artykule rozważa się, w jaki sposób stopy procentowe w różnych walutach mogą być powiązane w różnych środowiskach politycznych i analizuje niektóre z relacji, które faktycznie zaobserwowano.
rzut oka na wykres 1 pokazuje, że relacje między zmianami nominalnych stóp procentowych na różnych rynkach uległy zmianie w ostatnich latach. Od czasu przejścia na zmienne kursy walut na początku 1973 r. stopy procentowe w krajach przemysłowych przeszły co najmniej dwa główne cykle, z których każdy związany jest z silnym wzrostem inflacji. Po I979 krótkoterminowe stopy procentowe Zwykle stawały się średnio bardziej zmienne niż w latach 1973-1978, a ich rozwój na różnych rynkach różnił się co najmniej tak samo jak wcześniej. Jednak od 1979 r. długoterminowe stopy procentowe w różnych krajach, choć na różnych poziomach, wydają się być bardziej zbliżone w kroku. Zmiana ta widoczna jest nie tylko w przypadku kursów w krajach europejskich, których waluty są powiązane w europejskim systemie walutowym, ale także w krajach (w tym w Niemczech i Stanach Zjednoczonych), w których waluty płyną względem siebie. Ta synchronizacja jest bardziej zauważalna ze względu na zwiększoną zmienność plonów w Stanach Zjednoczonych.
nowy wzór zachowania stóp procentowych jest prawdopodobnie głównie odzwierciedleniem różnych zmian w otoczeniu politycznym, które miały miejsce pod koniec lat 70., w tym:
- zniesienie kontroli walutowych i inne ograniczenia międzynarodowego przepływu kapitału w poszczególnych krajach, poprzez krajową deregulację finansową i rozwój międzynarodowych rynków finansowych;
- ustanowienie na początku 1979 r. Europejskiego Systemu Walutowego oraz, w szerszym zakresie państw, zwiększenie roli, jaką w prowadzeniu polityki pieniężnej odgrywają cele stabilizacji kursu walutowego;
- zsynchronizowane odwoływanie się w większości głównych krajów uprzemysłowionych do polityki ograniczenia monetarnego w celu powstrzymania inflacji po drugim szoku cen ropy naftowej; oraz
- wprowadzenie w październiku 1979 r. nowych procedur kontroli monetarnej USA i zmian w zachowaniu stóp procentowych, które nastąpiły, biorąc pod uwagę ogólny zestaw polityk i sposób reakcji gospodarki.
wpływ tej ostatniej zmiany na kształtowanie się stóp procentowych w innych krajach nie był prosty i bezpośredni, ale uwarunkowany był szeregiem innych czynników.
w ujęciu najbardziej ogólnym relacje między krajami w zakresie stóp procentowych prawdopodobnie zależą głównie od stopnia zintegrowania rynków finansowych, oczekiwań dotyczących kursów walutowych oraz od tego, czy aktywa finansowe denominowane w różnych walutach są uważane przez kredytobiorców i kredytodawców za bliskie substytuty (po uwzględnieniu wpływu oczekiwanych zmian kursów walut na zwrot). W artykule przedstawiono kilka empirycznych wskazań na zmieniającą się rolę barier w międzynarodowych przepływach kapitału oraz w bardziej impresjonistyczny sposób omówiono wpływ substytucyjności aktywów i oczekiwań kursowych.
od dawna uznaje się, że zdolność krajów innych niż Centrum rezerw do realizacji celów niezależnych zasobów pieniądza zależy ostatecznie od swobody przemieszczania się kursów walutowych. Czasami jednak niepokojące zmiany kursów walut wyraźnie komplikują realizację strategii politycznych opartych na celach dotyczących zasobów pieniądza. Istnieje również wiele dowodów na to, że w przypadkach, w których cele kursu walutowego zostały osiągnięte, czasami konieczne było zaakceptowanie niepożądanych zmian krótkoterminowych stóp procentowych. W realnym kontekście celów w zakresie zasobów pieniądza i zarządzania zmiennymi kursami walutowymi lub regulowanymi kołkami kursowymi badanie relacji między krótkoterminowymi stopami procentowymi i kursami walutowymi powinno dać pewną wskazówkę na temat wyborów, przed którymi faktycznie stanęły kraje, oraz sposobów, w jakie zareagowały na nie. Interesujące jest również zastanowienie się, w jaki sposób doświadczenia ESW wpłynęły na powiązania między stopami procentowymi w krajach europejskich i relacją między stopami procentowymi w tych krajach a stopami procentowymi w Stanach Zjednoczonych.
długoterminowe stopy procentowe bez wątpienia zależą w większym stopniu od oczekiwań inflacyjnych i Relacji z inwestycjami oszczędnościowymi, uwarunkowanych polityką fiskalną i innymi politykami. Niepewność związana z przyszłym rozwojem może prowadzić do tego, że a priori można oczekiwać, że wpływy zagraniczne na krajowe długoterminowe plony mogą być stosunkowo ograniczone. Jednak gdyby rynki finansowe stawały się coraz bardziej zintegrowane na arenie międzynarodowej, a krajowe wpływy regulacyjne malałyby, stopy kapitalizacji w wielu krajach mogłyby w coraz większym stopniu uwzględniać oczekiwania wynikające z rozwoju sytuacji na głównych rynkach kapitałowych za granicą, nawet gdy Kursy walut mogły swobodnie się unosić. Dowody dotyczące długoterminowych relacji stóp procentowych powinny wskazywać, jak ważny jest ten ostatni efekt w praktyce.
relacje między dochodami w różnych walutach muszą być zasadniczo uwarunkowane długoterminowymi oczekiwaniami kursowymi i preferencjami portfela. Oba te czynniki mogą ulegać zmianom w czasie i nie dziwi fakt, że plony w różnych krajach czasami zbliżają się do siebie, a w innych zachowują się całkiem niezależnie. Oczekiwania kursowe mogą zależeć nie tylko od przewidywanych różnic inflacyjnych, ale także od zmian w strukturze relacji kursowych, które zdaniem uczestników rynku ostatecznie nastąpią – na przykład w wyniku konieczności skorygowania przeszłych odchyleń od parytetu siły nabywczej i/lub przywrócenia większej równowagi w zewnętrznych pozycjach rachunku bieżącego. Aby zilustrować, w jaki sposób relacje międzybankowych zysków z obligacji mogły być uwarunkowane przez te czynniki, w niniejszym artykule rozważono sposoby, w jakie realne stopy procentowe i realne kursy walut mogły oddziaływać.
na poparcie dużej części analizy w tym artykule zastosowano prostą analizę korelacji częściowej i regresji. Kwalifikowane wykorzystanie wyników wydaje się adekwatne do celu, którym nie jest testowanie stabilnych relacji leżących u podstaw, ale po prostu przedstawienie stylizowanych faktów na temat ostatnich wydarzeń. W przypadku niektórych krajów wyniki takich prostych testów są dalekie od rozstrzygających, ale celem jest raczej zapewnienie prostego porównania międzynarodowego niż pełne wyjaśnienie rozwoju sytuacji w danym kraju.
plan niniejszej pracy jest następujący: w sekcji I dokonano krótkiego przeglądu skutków dla autonomii monetarnej i międzynarodowych relacji stóp procentowych różnych rodzajów analizy otwartej gospodarki szeroko stosowanej w ostatnich latach. Sekcja II przypomina o pewnych ostatnich zmianach w otoczeniu politycznym, które prawdopodobnie wpłynęły na narażenie krajów na zmiany stóp procentowych za granicą, i wykorzystuje powiązania między stopami procentowymi na rynkach krajowych i międzynarodowych w celu wskazania stopnia integracji, która nastąpiła. Sekcja III omawia relacje międzypaństwowe między krótkoterminowymi stopami procentowymi jako wskaźniki sposobów, w jaki banki centralne wydają się reagować na zmiany w zewnętrznym otoczeniu finansowym, dążąc do osiągnięcia własnych celów pośrednich lub końcowych. Sekcja IV ma na celu rzucenie nieco światła na stosunki międzynarodowe między nominalnymi długoterminowymi stopami procentowymi zaobserwowanymi w ostatnich latach. W sekcji V omówiono rolę oczekiwań kursowych w międzynarodowym przekazywaniu zakłóceń stóp procentowych oraz niektóre ich konsekwencje. Niektóre wstępne wnioski polityczne przedstawiono w sekcji VI.