introduktion
i mange industrilande er den indenlandske virkning af renteudviklingen i udlandet blevet et stadig mere følsomt spørgsmål. Uden for USA har spørgsmålet centreret sig om den mulige indflydelse af høje eller stigende renter på et stadig skrøbeligt økonomisk opsving. Når inflationsforventningerne er ukendte, er renteniveauet naturligvis vanskeligt at fortolke, og dels af denne grund er renten kommet til at spille en mindre rolle som eksplicitte mål for pengepolitikken. I nogle – men ikke alle – lande anses de nominelle renter ikke desto mindre for at være ubehageligt høje i forhold til inflationsraterne. Selv om der klart er indenlandske ubalancer, som kan bidrage til en uvelkommen renteudvikling, er det klart, at nogle lande i de senere år er blevet mere udsatte for udviklingen på de finansielle markeder i udlandet. Dette papir overvejer, hvordan renten i forskellige valutaer kan være relateret i forskellige politiske miljøer og undersøger nogle af de forhold, der faktisk er blevet observeret.
et blik på Graf 1 viser, at forholdet mellem bevægelser i nominelle renter på forskellige markeder har gennemgået en ændring i de senere år. Siden overgangen til flydende valutakurser i begyndelsen af 1973 har rentesatserne i industrilandene gennemgået mindst to store cyklusser, der hver især er forbundet med stærke stigninger i inflationen. Efter I979 blev de korte renter typisk mere volatile i gennemsnit end i perioden 1973-78, og deres udvikling på forskellige markeder divergerede mindst lige så meget som før. Men siden 1979 synes de langsigtede satser i forskellige lande, om end på forskellige niveauer, at have bevæget sig tættere i takt. Ændringen kan ses ikke kun i tilfælde af kurser i de europæiske lande, hvis valutaer er forbundet i Det Europæiske Monetære System, men også i lande (herunder Tyskland og USA), hvis valutaer har været flydende i forhold til hinanden. Denne synkronisering er mere mærkbar i betragtning af den øgede variation i udbytter i USA.
det nye mønster for renteadfærd afspejler sandsynligvis hovedsageligt forskellige ændringer i det politiske miljø, der fandt sted i slutningen af 1970 ‘ erne, herunder:
- fjernelse af valutakontrol og andre begrænsninger af internationale kapitalbevægelser i de enkelte lande ved indenlandsk finansiel deregulering og vækst på de internationale finansielle markeder;
- oprettelse i begyndelsen af 1979 af Det Europæiske Monetære System og i en bredere vifte af lande en stigning i den rolle, som valutakursstabiliseringsmålene spiller i gennemførelsen af pengepolitikken;
- den synkroniserede anvendelse i de fleste af de store industrialiserede lande til pengepolitiske tilbageholdelsespolitikker i et forsøg på at begrænse inflationen efter det andet olieprischok; og
- indførelsen i oktober 1979 af nye amerikanske monetære kontrolprocedurer og de ændringer i renteadfærd, der fulgte, i betragtning af den samlede politiske blanding og den måde, økonomien reagerede på.
indflydelsen af denne sidste ændring på renteudviklingen andre steder var ikke enkel og direkte, men var betinget af en række andre faktorer.
generelt set afhænger langrendsrenteforholdene sandsynligvis hovedsageligt af, hvor tæt de finansielle markeder er integreret, af valutakursforventningerne og af, om finansielle aktiver denomineret i forskellige valutaer betragtes som nære erstatninger af låntagere og långivere (efter at have taget hensyn til virkningen på afkastet af forventede valutakursændringer). Dette papir præsenterer nogle empiriske indikationer på den skiftende rolle, som barrierer for internationale kapitalbevægelser spiller, og diskuterer indflydelsen af aktivsubstituerbarhed og valutakursforventninger på en mere impressionistisk måde.
det er længe blevet anerkendt, at andre lande end reservecentrets evne til at forfølge uafhængige pengebeholdningsmål i sidste ende afhænger af valutakursfriheden til at bevæge sig. Til tider har foruroligende valutakursudvikling imidlertid klart kompliceret gennemførelsen af politiske strategier baseret på mål for pengemængden. Der er også rigelig dokumentation for, at det i tilfælde, hvor valutakursmålene er blevet forfulgt, til tider har været nødvendigt at acceptere uvelkomne bevægelser i de korte renter. I den virkelige verden af pengebeholdningsmål og forvaltet flydende eller af justerbare valutakurspinde bør en undersøgelse af forholdet mellem korte renter og valutakurser give en vis indikation af de valg, som landene faktisk har været udsat for, og af de måder, hvorpå de har reageret på dem. Det er også af interesse at overveje, hvordan erfaringerne fra EMS har påvirket sammenhængen mellem rentesatser i europæiske lande og forholdet mellem rentesatser i disse lande og dem i USA.
lange renter afhænger uden tvivl mere af inflationsforventninger og opsparingsinvesteringsforhold, som betinget af finanspolitikker og andre politikker. Usikkerheden omkring den fremtidige udvikling kan føre til, at man på forhånd forventer, at indflydelsen fra udlandet på indenlandske langsigtede udbytter kan være relativt begrænset. Men hvis de finansielle markeder blev tættere integreret internationalt, og den indenlandske lovgivningsmæssige indflydelse faldt, kan udbyttet i mange lande i stigende grad komme til at inkorporere forventninger påvirket af udviklingen på større kapitalmarkeder i udlandet, selv når valutakurserne frit kunne flyde. Bevis for langfristede renteforhold bør angive, hvor vigtig sidstnævnte effekt har været i praksis.
forholdet mellem udbytter i forskellige valutaer skal grundlæggende betinges af langsigtede valutakursforventninger og porteføljepræferencer. Begge disse faktorer kan ændres over tid, og det ville ikke være overraskende at finde udbytter i forskellige lande til tider bevæger sig tæt sammen og hos andre opfører sig helt uafhængigt. Valutakursforventningerne kan ikke kun afhænge af de forventede inflationsforskelle, men også af ændringer i valutakursforholdene, som markedsdeltagerne mener vil finde sted i sidste ende – f.eks. som følge af et behov for at korrigere tidligere afvigelser fra købekraftsparitet og/eller genoprette mere balance i eksterne anfordringspositioner. For at illustrere, hvordan forholdet mellem langrendsobligationer kunne have været betinget af disse faktorer, dette papir overvejer måder, hvorpå realrenter og reelle valutakurser kan have interageret.
til støtte for meget af analysen i dette papir anvendes simpel delvis korrelations-og regressionsanalyse. Kvalificeret brug af resultaterne synes tilstrækkelig til det aktuelle formål, som ikke er at teste for stabile underliggende forhold, men blot at præsentere nogle stiliserede fakta om den seneste udvikling. For nogle lande er resultaterne af sådanne enkle test langt fra afgørende, men målet er mere at give en simpel international sammenligning end at forklare fuldt ud udviklingen i et bestemt land.
planen for dette papir er som følger: afsnit i gennemgår kort konsekvenserne for monetær autonomi og for internationale renteforhold af forskellige typer åben økonomianalyse, der er vidt brugt i de senere år. Afsnit II minder om nogle nylige ændringer i det politiske miljø, som sandsynligvis vil have påvirket landenes eksponering for renteudviklingen i udlandet og bruger forbindelser mellem rentesatser på nationale og internationale markeder til at indikere graden af integration, der har fundet sted. Afsnit III omhandler tværnationale forbindelser mellem de korte renter som indikatorer for, hvordan centralbankerne synes at have reageret på udviklingen i det eksterne finansielle miljø med henblik på at nå deres egne mellemliggende eller endelige mål. Afsnit IV søger at kaste lys over de internationale forhold mellem nominelle langfristede renter, der er observeret i de senere år. Afsnit V drøfter den rolle, som valutakursforventningerne spiller i den internationale overførsel af renteforstyrrelser og nogle konsekvenser heraf. Nogle foreløbige politiske konklusioner er beskrevet i Afsnit VI.