Einleitung
In vielen Industrieländern sind die inländischen Auswirkungen der Zinsentwicklung im Ausland zu einer zunehmend sensiblen Frage geworden. Außerhalb der Vereinigten Staaten drehte sich die Frage um den möglichen Einfluss hoher oder steigender Zinsen auf eine nach wie vor fragile wirtschaftliche Erholung. Wenn die Inflationserwartungen unbekannt sind, ist das Zinsniveau natürlich schwer zu interpretieren, und zum Teil spielen die Zinssätze als explizite Ziele der Geldpolitik eine geringere Rolle. In einigen – wenn auch nicht allen – Ländern werden die Nominalzinsen im Verhältnis zu den Inflationsraten dennoch als unangenehm hoch empfunden. Darüber hinaus gibt es zwar eindeutig inländische Ungleichgewichte, die zu unerwünschten Zinsentwicklungen beitragen können, aber es ist offensichtlich, dass einige Länder in den letzten Jahren den Entwicklungen auf den Finanzmärkten im Ausland stärker ausgesetzt sind. Das vorliegende Papier untersucht, wie die Zinssätze in verschiedenen Währungen in verschiedenen politischen Umgebungen zusammenhängen könnten, und untersucht einige der tatsächlich beobachteten Beziehungen.
Ein Blick auf Schaubild 1 zeigt, dass sich die Beziehungen zwischen den Nominalzinsbewegungen in verschiedenen Märkten in den letzten Jahren verändert haben. Seit dem Übergang zu variablen Wechselkursen Anfang 1973 haben die Zinssätze in den Industrieländern mindestens zwei große Zyklen durchlaufen, die jeweils mit starken Inflationsanstiegen einhergingen. Nach 1979 wurden die kurzfristigen Zinssätze im Durchschnitt typischerweise volatiler als im Zeitraum 1973-78, und ihre Entwicklung auf den verschiedenen Märkten ging mindestens genauso weit auseinander wie zuvor. Doch seit 1979 scheinen sich die langfristigen Zinssätze in den verschiedenen Ländern, wenn auch auf unterschiedlichem Niveau, Schritt für Schritt weiter entwickelt zu haben. Die Veränderung zeigt sich nicht nur bei den Wechselkursen in den europäischen Ländern, deren Währungen im Europäischen Währungssystem miteinander verknüpft sind, sondern auch in den Ländern (einschließlich Deutschland und den Vereinigten Staaten), deren Währungen im Verhältnis zueinander schwanken. Diese Synchronisation ist angesichts der erhöhten Ertragsvariabilität in den Vereinigten Staaten umso deutlicher.
Das neue Muster des Zinsverhaltens spiegelt wahrscheinlich hauptsächlich verschiedene Veränderungen im politischen Umfeld wider, die in den späten 1970er Jahren stattfanden, darunter:
- die Aufhebung der Devisenkontrollen und anderer Beschränkungen des internationalen Kapitalverkehrs in einzelnen Ländern durch die innerstaatliche Deregulierung der Finanzmärkte und durch das Wachstum der internationalen Finanzmärkte;
- die Einführung des Europäischen Währungssystems Anfang 1979 und in einer größeren Zahl von Ländern die Stärkung der Rolle der Ziele der Wechselkursstabilisierung bei der Durchführung der Geldpolitik;
- der synchrone Rückgriff in den meisten großen Industrieländern auf geldpolitische Zurückhaltung, um die Inflation nach dem zweiten Ölpreisschock einzudämmen; und
- die Einführung neuer US-Währungskontrollverfahren im Oktober 1979 und die darauf folgenden Änderungen des Zinsverhaltens angesichts des gesamten Policy Mix und der Art und Weise, wie die Wirtschaft reagierte.
Der Einfluss dieser letzten Änderung auf die Zinsentwicklung anderswo war nicht einfach und direkt, sondern wurde durch eine Reihe anderer Faktoren bedingt.
Ganz allgemein dürften die länderübergreifenden Zinsbeziehungen in erster Linie davon abhängen, wie eng die Finanzmärkte integriert sind, von den Wechselkurserwartungen und davon, ob auf verschiedene Währungen lautende finanzielle Vermögenswerte von Kreditnehmern und Kreditgebern als enge Substitute angesehen werden (nachdem die Auswirkungen erwarteter Wechselkursänderungen auf die Rendite berücksichtigt wurden). Dieses Papier präsentiert einige empirische Hinweise auf die sich verändernde Rolle von Barrieren für den internationalen Kapitalverkehr und diskutiert den Einfluss der Substitutionsfähigkeit von Vermögenswerten und der Wechselkurserwartungen auf impressionistischere Weise.
Es ist seit langem anerkannt, dass die Fähigkeit anderer Länder als des Reservezentrums, unabhängige Geldbestände zu verfolgen, letztlich von der Bewegungsfreiheit der Wechselkurse abhängt. Zuweilen haben jedoch beunruhigende Wechselkursentwicklungen die Umsetzung politischer Strategien auf der Grundlage von Zielen für den Geldbestand deutlich erschwert. Es gibt auch hinreichende Beweise dafür, dass es in Fällen, in denen Wechselkursziele verfolgt wurden, manchmal notwendig war, unerwünschte Bewegungen der kurzfristigen Zinssätze zu akzeptieren. Im realen Kontext von Geldmarktzielen und Managed Floating oder von variablen Wechselkursbindungen sollte eine Untersuchung der Beziehungen zwischen kurzfristigen Zinssätzen und Wechselkursen einen Hinweis auf die Entscheidungen geben, vor denen die Länder tatsächlich standen, und auf die Art und Weise, wie sie darauf reagiert haben. Es ist auch von Interesse zu prüfen, wie die Erfahrungen des EWS die Zusammenhänge zwischen den Zinssätzen in den europäischen Ländern und dem Verhältnis zwischen den Zinssätzen in diesen Ländern und den Zinssätzen in den Vereinigten Staaten beeinflusst haben.
Die langfristigen Zinssätze hängen zweifellos stärker von den Inflationserwartungen und den Sparinvestitionsbeziehungen ab, wie sie durch die fiskalische und andere Politik bedingt sind. Die Unsicherheit über die künftige Entwicklung könnte dazu führen, dass a priori erwartet wird, dass Einflüsse aus dem Ausland auf die langfristigen Renditen im Inland relativ begrenzt sein könnten. Doch wenn die Finanzmärkte international enger integriert würden und die regulatorischen Einflüsse im Inland zurückgingen, könnten die Renditen in vielen Ländern zunehmend Erwartungen berücksichtigen, die von der Entwicklung der wichtigsten Kapitalmärkte im Ausland beeinflusst werden, selbst wenn die Wechselkurse frei schwanken würden. Hinweise auf längerfristige Zinsbeziehungen sollten zeigen, wie wichtig dieser letztgenannte Effekt in der Praxis war.
Die Beziehungen zwischen den Renditen in verschiedenen Währungen müssen im Wesentlichen durch längerfristige Wechselkurserwartungen und Portfoliopräferenzen bedingt sein. Beide Faktoren können sich im Laufe der Zeit ändern, und es wäre nicht verwunderlich, wenn sich die Renditen in verschiedenen Ländern manchmal eng zusammen bewegen und sich in anderen Ländern ziemlich unabhängig verhalten. Die Wechselkurserwartungen können nicht nur von den erwarteten Inflationsunterschieden abhängen, sondern auch von Veränderungen im Wechselkursverhältnis, von denen die Marktteilnehmer glauben, dass sie letztendlich eintreten werden – beispielsweise aufgrund der Notwendigkeit, Abweichungen von der Kaufkraftparität in der Vergangenheit zu korrigieren und/oder ein ausgewogeneres Verhältnis der externen Leistungsbilanzpositionen wiederherzustellen. Um zu veranschaulichen, wie länderübergreifende Anleiherenditeverhältnisse durch diese Faktoren bedingt sein könnten, untersucht dieses Papier, wie Realzinsen und reale Wechselkurse interagiert haben könnten.
Zur Unterstützung eines Großteils der Analyse in diesem Artikel wird eine einfache partielle Korrelations- und Regressionsanalyse verwendet. Die qualifizierte Verwendung der Ergebnisse scheint für den vorliegenden Zweck angemessen zu sein, der nicht darin besteht, stabile zugrunde liegende Beziehungen zu testen, sondern lediglich einige stilisierte Fakten über die jüngsten Entwicklungen darzustellen. Für einige Länder sind die Ergebnisse solcher einfachen Tests alles andere als schlüssig, aber das Ziel besteht eher darin, einen einfachen internationalen Vergleich zu liefern, als die Entwicklungen in einem bestimmten Land vollständig zu erklären.
Der Plan dieses Papiers lautet wie folgt: In Abschnitt I werden kurz die Auswirkungen verschiedener Arten von Analysen der offenen Wirtschaft, die in den letzten Jahren weit verbreitet waren, auf die Währungsautonomie und die internationalen Zinsbeziehungen erörtert. In Abschnitt II wird auf einige Änderungen des politischen Umfelds in jüngster Zeit hingewiesen, die sich wahrscheinlich auf das Engagement der Länder gegenüber der Zinsentwicklung im Ausland ausgewirkt haben, und anhand von Zusammenhängen zwischen den Zinssätzen auf den nationalen und internationalen Märkten wird der Grad der Integration angegeben. In Abschnitt III werden die länderübergreifenden Beziehungen zwischen den kurzfristigen Zinssätzen als Indikatoren dafür erörtert, wie die Zentralbanken offenbar auf Entwicklungen im externen Finanzumfeld reagiert haben, um ihre eigenen Zwischen- oder Endziele zu erreichen. In Abschnitt IV sollen die in den letzten Jahren beobachteten internationalen Beziehungen zwischen den nominalen längerfristigen Zinssätzen beleuchtet werden. Abschnitt V behandelt die Rolle der Wechselkurserwartungen bei der internationalen Übertragung von Zinsstörungen und einige Implikationen daraus. Einige vorläufige politische Schlussfolgerungen sind in Abschnitt VI dargelegt.