Introducción
En muchos países industrializados, las repercusiones internas de la evolución de los tipos de interés en el extranjero se han convertido en una cuestión cada vez más delicada. Fuera de los Estados Unidos, la cuestión se ha centrado en la posible influencia de tipos de interés elevados o en aumento en una recuperación económica aún frágil. Cuando se desconocen las expectativas de inflación, los niveles de los tipos de interés son, por supuesto, difíciles de interpretar, y en parte por esta razón los tipos de interés han llegado a desempeñar un papel menor como objetivos explícitos de la política monetaria. En algunos países, aunque no en todos, los tipos de interés nominales se consideran, sin embargo, incómodamente elevados en relación con las tasas de inflación. Además, si bien existen desequilibrios internos evidentes que pueden estar contribuyendo a una evolución de los tipos de interés no deseada, es evidente que en los últimos años algunos países han estado más expuestos a la evolución de los mercados financieros en el extranjero. En el presente documento se examina la forma en que los tipos de interés en distintas monedas podrían estar relacionados en distintos entornos normativos y se examinan algunas de las relaciones que se han observado realmente.
Un vistazo al gráfico 1 revela que las relaciones entre los movimientos de los tipos de interés nominales en diferentes mercados han experimentado un cambio en los últimos años. Desde la adopción de tipos de cambio flotantes a principios de 1973, los tipos de interés en los países industrializados han atravesado por lo menos dos ciclos importantes, cada uno de los cuales ha estado asociado con fuertes aumentos de la inflación. Después de I979, las tasas de interés a corto plazo se volvieron típicamente más volátiles en promedio que en el período 1973-78, y su desarrollo en diferentes mercados divergió al menos tanto como antes. Sin embargo, desde 1979, las tasas a largo plazo en diferentes países, aunque a diferentes niveles, parecen haber evolucionado más de cerca. El cambio se observa no sólo en el caso de los tipos de cambio en los países europeos cuyas monedas están vinculadas en el Sistema Monetario Europeo, sino también en el de los países (incluidos Alemania y los Estados Unidos) cuyas monedas han estado flotando entre sí. Esta sincronización es más notable dada la mayor variabilidad en los rendimientos en los Estados Unidos.
El nuevo patrón de comportamiento de los tipos de interés es probablemente el reflejo de diversos cambios en el entorno político que tuvieron lugar a finales de la década de 1970, entre ellos:
- la supresión de los controles de cambio y otras restricciones a los movimientos internacionales de capitales en los distintos países, mediante la desregulación financiera interna y el crecimiento de los mercados financieros internacionales;
- el establecimiento a principios de 1979 del Sistema Monetario Europeo y, en un número más amplio de países, un aumento del papel desempeñado por los objetivos de estabilización de los tipos de cambio en la aplicación de la política monetaria;
- el recurso sincronizado en la mayoría de los principales países industrializados a políticas de restricción monetaria en un esfuerzo por contener la inflación tras la segunda crisis de los precios del petróleo; y
- la introducción en octubre de 1979 de nuevos procedimientos de control monetario de los Estados Unidos y los cambios en el comportamiento de los tipos de interés que siguieron, dada la combinación de políticas generales y la forma en que respondió la economía.
La influencia de este último cambio en la evolución de los tipos de interés en otros lugares no fue simple y directa, sino que estuvo condicionada por una serie de otros factores.
En términos más generales, es probable que las relaciones de tipos de interés entre países dependan principalmente de la estrecha integración de los mercados financieros, de las expectativas de tipo de cambio y de si los activos financieros denominados en diferentes monedas son considerados sustitutos próximos por prestatarios y prestamistas (después de tener en cuenta el impacto en los rendimientos de las variaciones de los tipos de cambio previstas). Este documento presenta algunas indicaciones empíricas del papel cambiante de las barreras a los movimientos internacionales de capital y analiza la influencia de la sustituibilidad de activos y las expectativas de tipo de cambio de una manera más impresionista.
Se ha reconocido desde hace tiempo que la capacidad de los países distintos del centro de reservas para perseguir objetivos de reservas monetarias independientes depende en última instancia de la libertad de movimiento de los tipos de cambio. Sin embargo, a veces, la inquietante evolución de los tipos de cambio ha complicado claramente la ejecución de estrategias de política basadas en objetivos para la masa monetaria. También hay abundantes pruebas de que, en los casos en que se han perseguido objetivos de tipo de cambio, a veces ha sido necesario aceptar movimientos no deseados de los tipos de interés a corto plazo. En el contexto del mundo real de los objetivos de las reservas monetarias y de los tipos de cambio fijos flotantes gestionados o ajustables, una investigación de las relaciones entre los tipos de interés a corto plazo y los tipos de cambio debería dar alguna indicación de las opciones a las que se han enfrentado los países y de la forma en que han respondido a ellas. También es interesante examinar cómo la experiencia del SME ha influido en los vínculos entre los tipos de interés de los países europeos y en la relación entre los tipos de interés de estos países y los de los Estados Unidos.
Los tipos de interés a largo plazo sin duda dependen más de las expectativas de inflación y de las relaciones de inversión en ahorro, condicionadas por las políticas fiscales y de otro tipo. La incertidumbre en torno a la evolución futura podría llevar a esperar a priori que las influencias del extranjero en los rendimientos internos a largo plazo podrían ser relativamente limitadas. Sin embargo, si los mercados financieros se integraran más estrechamente a nivel internacional y disminuyeran las influencias de la reglamentación nacional, los rendimientos de muchos países podrían incorporar cada vez más expectativas influidas por la evolución de los principales mercados de capital en el extranjero, incluso cuando los tipos de cambio fueran flotantes. Los datos sobre las relaciones de tipos de interés a más largo plazo deberían indicar la importancia de este último efecto en la práctica.
Las relaciones entre rendimientos en diferentes monedas deben estar condicionadas básicamente por las expectativas de tipo de cambio a más largo plazo y las preferencias de cartera. Ambos factores están sujetos a cambios con el tiempo y no sería sorprendente encontrar rendimientos en diferentes países que a veces se mueven estrechamente y en otros que se comportan de manera bastante independiente. Las expectativas de los tipos de cambio pueden depender no sólo de los diferenciales de inflación previstos, sino también de los cambios en la pauta de las relaciones de los tipos de cambio que, según los participantes en el mercado, se producirán en última instancia, como resultado, por ejemplo, de la necesidad de corregir las desviaciones anteriores de la paridad del poder adquisitivo y/o de restablecer un mayor equilibrio en las posiciones externas en cuenta corriente. Para ilustrar cómo las relaciones de rendimiento de los bonos entre países podrían haber estado condicionadas por estos factores, en este documento se examinan las formas en que los tipos de interés reales y los tipos de cambio reales pueden haber interactuado.
En apoyo de gran parte del análisis de este artículo, se emplea un análisis simple de correlación parcial y regresión. El uso cualificado de los resultados parece adecuado para el propósito en cuestión, que no es probar relaciones subyacentes estables, sino simplemente presentar algunos hechos estilizados sobre la evolución reciente. Para algunos países, los resultados de esas pruebas sencillas distan mucho de ser concluyentes, pero el objetivo es más proporcionar una comparación internacional sencilla que explicar plenamente la evolución de la situación en un país determinado.
El plan de este trabajo es el siguiente: En la Sección I se examinan brevemente las implicaciones para la autonomía monetaria y para las relaciones de tipos de interés internacionales de varios tipos de análisis de economía abierta ampliamente utilizados en los últimos años. En la sección II se recuerdan algunos cambios recientes en el entorno normativo que probablemente hayan afectado a la exposición de los países a la evolución de los tipos de interés en el extranjero y se utilizan vínculos entre los tipos de interés en los mercados nacionales e internacionales para indicar el grado de integración que se ha producido. En la sección III se examinan las relaciones entre países entre los tipos de interés a corto plazo como indicadores de la forma en que los bancos centrales parecen haber respondido a la evolución del entorno financiero externo al tratar de alcanzar sus propios objetivos intermedios o finales. La sección IV trata de arrojar algo de luz sobre las relaciones internacionales entre los tipos de interés nominales a más largo plazo observados en los últimos años. En la sección V se examina el papel de las expectativas cambiarias en la transmisión internacional de las perturbaciones de los tipos de interés y algunas consecuencias de ello. En la sección VI figuran algunas conclusiones provisionales de política.