Introduction
Dans de nombreux pays industrialisés, l’impact intérieur de l’évolution des taux d’intérêt à l’étranger est devenu une question de plus en plus sensible. En dehors des États-Unis, la question s’est concentrée sur l’influence possible des taux d’intérêt élevés ou en hausse sur une reprise économique encore fragile. Lorsque les anticipations d’inflation sont inconnues, les niveaux de taux d’intérêt sont bien entendu difficiles à interpréter, et c’est en partie pour cette raison que les taux d’intérêt ont fini par jouer un rôle plus restreint en tant qu’objectifs explicites de la politique monétaire. Dans certains pays, mais pas dans tous, les taux d’intérêt nominaux sont néanmoins jugés inconfortablement élevés par rapport aux taux d’inflation. En outre, s’il existe clairement des déséquilibres intérieurs qui peuvent contribuer à l’évolution malvenue des taux d’intérêt, il est évident que, ces dernières années, certains pays sont devenus plus exposés à l’évolution des marchés financiers à l’étranger. Le présent document examine comment les taux d’intérêt dans différentes devises peuvent être liés dans différents environnements politiques et examine certaines des relations qui ont effectivement été observées.
Un coup d’œil au graphique 1 révèle que les relations entre les mouvements des taux d’intérêt nominaux sur différents marchés ont changé ces dernières années. Depuis le passage à des taux de change flottants au début de 1973, les taux d’intérêt dans les pays industrialisés ont connu au moins deux cycles majeurs, chacun associé à de fortes poussées d’inflation. Après 1979, les taux d’intérêt à court terme sont généralement devenus plus volatils en moyenne qu’au cours de la période 1973-78, et leur évolution sur les différents marchés a divergé au moins autant qu’auparavant. Pourtant, depuis 1979, les taux à long terme dans différents pays, bien qu’à des niveaux différents, semblent avoir évolué plus étroitement. Cette évolution s’observe non seulement dans le cas des taux des pays européens dont les monnaies sont liées dans le Système monétaire européen, mais aussi dans celui des pays (dont l’Allemagne et les États-Unis) dont les monnaies flottent les unes par rapport aux autres. Cette synchronisation est d’autant plus perceptible que les rendements aux États-Unis sont plus variables.
Le nouveau modèle de comportement des taux d’intérêt est probablement principalement le reflet de divers changements intervenus dans l’environnement politique à la fin des années 1970, notamment:
- la suppression des contrôles des changes et autres restrictions aux mouvements internationaux de capitaux dans les différents pays, par la déréglementation financière intérieure et par la croissance des marchés financiers internationaux;
- la mise en place au début de 1979 du Système monétaire européen et, dans un plus grand nombre de pays, une augmentation du rôle joué par les objectifs de stabilisation des taux de change dans la conduite de la politique monétaire;
- le recours synchronisé dans la plupart des grands pays industrialisés à des politiques de restriction monétaire dans le but de contenir l’inflation après le deuxième choc des prix du pétrole; et
- l’introduction en octobre 1979 de nouvelles procédures de contrôle monétaire aux États-Unis et les changements de comportement des taux d’intérêt qui ont suivi, compte tenu du policy mix global et de la réaction de l’économie.
L’influence de ce dernier changement sur l’évolution des taux d’intérêt ailleurs n’a pas été simple et directe mais a été conditionnée par un certain nombre d’autres facteurs.
Dans les termes les plus généraux, les relations de taux d’intérêt entre pays sont susceptibles de dépendre principalement du degré d’intégration des marchés financiers, des anticipations de taux de change et de la question de savoir si les actifs financiers libellés dans différentes devises sont considérés comme des substituts proches par les emprunteurs et les prêteurs (après avoir tenu compte de l’impact sur les rendements des variations attendues des taux de change). Cet article présente quelques indications empiriques sur l’évolution du rôle des obstacles aux mouvements internationaux de capitaux et traite de l’influence de la substituabilité des actifs et des anticipations de taux de change d’une manière plus impressionniste.
Il est reconnu depuis longtemps que la capacité des pays autres que le centre de réserve à poursuivre des objectifs de stock monétaire indépendants dépend en fin de compte de la liberté de mouvement des taux de change. Cependant, l’évolution inquiétante des taux de change a parfois compliqué l’exécution de stratégies politiques fondées sur des objectifs pour la masse monétaire. Il existe également de nombreuses preuves que, dans les cas où des objectifs de taux de change ont été poursuivis, il a parfois été nécessaire d’accepter des mouvements indésirables des taux d’intérêt à court terme. Dans le contexte réel des objectifs de stock monétaire et des flottements gérés ou des fixations de taux de change ajustables, une étude des relations entre les taux d’intérêt à court terme et les taux de change devrait donner une indication des choix auxquels les pays ont réellement fait face et des manières dont ils y ont répondu. Il est également intéressant d’examiner comment l’expérience du SME a influencé les liens entre les taux d’intérêt dans les pays européens et la relation entre les taux d’intérêt dans ces pays et ceux des États-Unis.
Les taux d’intérêt à long terme dépendent sans doute davantage des anticipations d’inflation et des relations d’investissement de l’épargne, conditionnées par les politiques fiscales et autres. L’incertitude entourant l’évolution future pourrait conduire à s’attendre a priori à ce que les influences de l’étranger sur les rendements intérieurs à long terme puissent être relativement limitées. Pourtant, si les marchés financiers s’intégraient de plus en plus étroitement à l’échelle internationale et si les influences réglementaires internes diminuaient, les rendements de nombreux pays pourraient de plus en plus intégrer des anticipations influencées par l’évolution des principaux marchés de capitaux à l’étranger, même lorsque les taux de change étaient libres de flotter. Les données probantes sur les relations de taux d’intérêt à plus long terme devraient indiquer l’importance de ce dernier effet dans la pratique.
Les relations entre les rendements dans différentes devises doivent être conditionnées essentiellement par les anticipations de taux de change à plus long terme et les préférences du portefeuille. Ces deux facteurs sont susceptibles de changer au fil du temps et il ne serait pas surprenant de constater que les rendements dans différents pays évoluent parfois étroitement ensemble et que d’autres se comportent de manière tout à fait indépendante. Les anticipations de taux de change peuvent dépendre non seulement des écarts d’inflation anticipés, mais également des changements dans la structure des relations de taux de change qui, selon les acteurs du marché, se produiront en fin de compte – en raison, par exemple, de la nécessité de corriger les écarts passés par rapport à la parité de pouvoir d’achat et / ou de rétablir un plus grand équilibre des positions courantes extérieures. Pour illustrer comment les relations de rendement des obligations entre pays ont pu être conditionnées par ces facteurs, le présent document examine les façons dont les taux d’intérêt réels et les taux de change réels ont pu interagir.
À l’appui d’une grande partie de l’analyse de cet article, une analyse simple de corrélation partielle et de régression est utilisée. Une utilisation qualifiée des résultats semble adéquate pour l’objectif en cours, qui n’est pas de tester des relations sous-jacentes stables, mais simplement de présenter des faits stylisés sur les développements récents. Pour certains pays, les résultats de ces tests simples sont loin d’être concluants, mais l’objectif est davantage de fournir une comparaison internationale simple que d’expliquer pleinement l’évolution de la situation dans un pays donné.
Le plan de ce document est le suivant: La section I examine brièvement les implications pour l’autonomie monétaire et pour les relations internationales de taux d’intérêt de divers types d’analyse de l’économie ouverte largement utilisés ces dernières années. La section II rappelle certains changements récents de l’environnement politique qui sont susceptibles d’avoir affecté l’exposition des pays à l’évolution des taux d’intérêt à l’étranger et utilise les liens entre les taux d’intérêt sur les marchés nationaux et internationaux pour indiquer le degré d’intégration qui a eu lieu. La section III traite des relations entre pays entre les taux d’intérêt à court terme en tant qu’indicateurs de la manière dont les banques centrales semblent avoir réagi à l’évolution de l’environnement financier extérieur en cherchant à atteindre leurs propres objectifs intermédiaires ou finaux. La section IV cherche à faire la lumière sur les relations internationales entre les taux d’intérêt nominaux à long terme observés ces dernières années. La section V examine le rôle des anticipations de taux de change dans la transmission internationale des perturbations des taux d’intérêt et certaines implications de celles-ci. Certaines conclusions provisoires sont présentées à la section VI.