Introduzione
In molti paesi industriali l’impatto interno dell’andamento dei tassi di interesse all’estero è diventato una questione sempre più delicata. Al di fuori degli Stati Uniti la questione si è concentrata sulla possibile influenza di tassi di interesse elevati o in aumento su una ripresa economica ancora fragile. Quando le aspettative di inflazione sono sconosciute, i livelli dei tassi di interesse sono ovviamente difficili da interpretare, e in parte per questo motivo i tassi di interesse hanno assunto un ruolo minore come obiettivi espliciti della politica monetaria. In alcuni paesi, anche se non in tutti, i tassi di interesse nominali sono tuttavia ritenuti scomodamente alti in relazione ai tassi di inflazione. Inoltre, sebbene vi siano chiaramente squilibri interni che possono contribuire a sviluppi indesiderati dei tassi di interesse, è evidente che negli ultimi anni alcuni paesi sono diventati più esposti agli sviluppi dei mercati finanziari all’estero. Il presente documento considera come i tassi di interesse in diverse valute potrebbero essere correlati in diversi ambienti politici ed esamina alcune delle relazioni che sono state effettivamente osservate.
Uno sguardo al grafico 1 rivela che le relazioni tra le variazioni dei tassi di interesse nominali nei diversi mercati hanno subito un cambiamento negli ultimi anni. Dal passaggio ai tassi di cambio fluttuanti all’inizio del 1973 i tassi di interesse nei paesi industriali hanno attraversato almeno due cicli principali, ciascuno associato a forti picchi di inflazione. Dopo il I979 i tassi di interesse a breve termine sono generalmente diventati più volatili in media rispetto al periodo 1973-78, e il loro sviluppo nei diversi mercati è stato almeno altrettanto diverso rispetto a prima. Tuttavia, a partire dal 1979, i tassi a lungo termine nei diversi paesi, anche se a livelli diversi, sembrano essersi avvicinati di più. Il cambiamento può essere visto non solo nel caso dei tassi nei paesi europei le cui valute sono collegate nel sistema monetario europeo, ma anche in quello dei paesi (tra cui la Germania e gli Stati Uniti) le cui valute sono state fluttuanti l’una rispetto all’altra. Questa sincronizzazione è la più evidente data la maggiore variabilità dei rendimenti negli Stati Uniti.
Il nuovo modello di comportamento dei tassi di interesse è probabilmente principalmente il riflesso di vari cambiamenti nel contesto politico avvenuti alla fine degli anni ‘ 70, tra cui:
- la rimozione dei controlli sui cambi e altre restrizioni sui movimenti internazionali di capitali nei singoli paesi, dalla nazionale di deregolamentazione finanziaria e dalla crescita dei mercati finanziari internazionali;
- l’avvio nei primi mesi del 1979, del Sistema Monetario Europeo e, in una più ampia gamma di paesi, un aumento del ruolo svolto dalla stabilizzazione del tasso di cambio obiettivi nella condotta della politica monetaria;
- sincronizzata ricorso nella maggior parte dei principali paesi industrializzati monetaria restrittiva, nel tentativo di contenere l’inflazione, dopo il secondo shock petrolifero; e
- l’introduzione nell’ottobre del 1979, di nuovo CI monetaria procedure di controllo e le variazioni di tasso di interesse il comportamento che ha seguito, data la generale politica di mix e il modo in cui l’economia ha risposto.
L’influenza di quest’ultima variazione sull’andamento dei tassi di interesse altrove non è stata semplice e diretta, ma è stata condizionata da una serie di altri fattori.
In termini più generali, è probabile che le relazioni tra i tassi di interesse tra paesi dipendano principalmente dalla stretta integrazione dei mercati finanziari, dalle aspettative sui tassi di cambio e dal fatto che le attività finanziarie denominate in valute diverse siano considerate strettamente sostitutive dai mutuatari e dai prestatori (tenuto conto dell’impatto sui rendimenti delle variazioni attese dei tassi di cambio). Questo documento presenta alcune indicazioni empiriche del ruolo mutevole delle barriere ai movimenti internazionali di capitali e discute l’influenza della sostituibilità delle attività e delle aspettative sui tassi di cambio in modo più impressionistico.
È stato a lungo riconosciuto che la capacità di paesi diversi dal centro di riserva di perseguire obiettivi di riserva monetaria indipendenti dipende in ultima analisi dalla libertà di movimento dei tassi di cambio. A volte, tuttavia, i preoccupanti sviluppi dei tassi di cambio hanno chiaramente complicato l’esecuzione di strategie politiche basate su obiettivi per lo stock monetario. Vi sono inoltre ampie prove del fatto che, nei casi in cui sono stati perseguiti obiettivi di tasso di cambio, è stato talvolta necessario accettare movimenti indesiderati dei tassi di interesse a breve termine. Nel contesto reale degli obiettivi di stock monetario e dei tassi di cambio variabili gestiti o regolabili, un’indagine sulle relazioni tra i tassi di interesse a breve termine e i tassi di cambio dovrebbe fornire alcune indicazioni sulle scelte che i paesi hanno effettivamente affrontato e sui modi in cui hanno risposto ad esse. È inoltre interessante considerare come l’esperienza dello SME abbia influenzato i legami tra i tassi di interesse nei paesi europei e il rapporto tra i tassi di interesse in questi paesi e quelli negli Stati Uniti.
I tassi di interesse a lungo termine dipendono senza dubbio più dalle aspettative di inflazione e dai rapporti di investimento sul risparmio, condizionati dalle politiche fiscali e di altro tipo. L’incertezza che circonda gli sviluppi futuri potrebbe indurre a prevedere a priori che le influenze dall’estero sui rendimenti interni a lungo termine potrebbero essere relativamente limitate. Tuttavia, se i mercati finanziari diventassero più strettamente integrati a livello internazionale e le influenze normative nazionali diminuissero, i rendimenti in molti paesi potrebbero sempre più incorporare le aspettative influenzate dall’andamento dei principali mercati dei capitali all’estero, anche quando i tassi di cambio erano liberi di fluttuare. I dati relativi alle relazioni sui tassi di interesse a più lungo termine dovrebbero indicare l’importanza di quest’ultimo effetto nella pratica.
Le relazioni tra i rendimenti in diverse valute devono essere condizionate fondamentalmente dalle aspettative di cambio a più lungo termine e dalle preferenze di portafoglio. Entrambi questi fattori sono soggetti a cambiamenti nel tempo e non sarebbe sorprendente trovare rendimenti in paesi diversi che a volte si muovono strettamente insieme e in altri si comportano in modo abbastanza indipendente. Le aspettative sui tassi di cambio possono dipendere non solo da differenziali di inflazione previsti, ma anche da cambiamenti nella configurazione dei rapporti di cambio che gli operatori di mercato ritengono che si verificheranno in ultima analisi, come conseguenza, ad esempio, della necessità di correggere gli scostamenti passati dalla parità del potere d’acquisto e/o di ristabilire un maggiore equilibrio nelle posizioni delle partite correnti esterne. Per illustrare come i rapporti tra i rendimenti obbligazionari nazionali potrebbero essere stati condizionati da questi fattori, questo documento considera i modi in cui i tassi di interesse reali e i tassi di cambio reali potrebbero aver interagito.
A sostegno di gran parte delle analisi in questo articolo, semplice correlazione parziale e analisi di regressione è impiegato. L’uso qualificato dei risultati sembra adeguato allo scopo in questione, che non è quello di testare relazioni sottostanti stabili, ma semplicemente di presentare alcuni fatti stilizzati sui recenti sviluppi. Per alcuni paesi i risultati di tali semplici test sono lungi dall’essere conclusivi, ma l’obiettivo è più fornire un semplice confronto internazionale che spiegare pienamente gli sviluppi in un determinato paese.
Il piano di questo documento è il seguente: La sezione I esamina brevemente le implicazioni per l’autonomia monetaria e per le relazioni internazionali sui tassi di interesse di vari tipi di analisi dell’economia aperta ampiamente utilizzate negli ultimi anni. La sezione II ricorda alcuni recenti cambiamenti nel contesto politico che probabilmente hanno influito sull’esposizione dei paesi all’andamento dei tassi di interesse all’estero e utilizza i collegamenti tra i tassi di interesse sui mercati nazionali e internazionali per indicare il grado di integrazione che si è verificato. La sezione III esamina le relazioni tra paesi tra i tassi di interesse a breve termine come indicatori del modo in cui le banche centrali sembrano aver risposto agli sviluppi del contesto finanziario esterno nel tentativo di raggiungere i propri obiettivi intermedi o finali. La sezione IV cerca di fare luce sulle relazioni internazionali tra i tassi di interesse nominali a più lungo termine osservati negli ultimi anni. La sezione V esamina il ruolo delle aspettative sui tassi di cambio nella trasmissione internazionale delle perturbazioni dei tassi di interesse e alcune implicazioni di ciò. Alcune conclusioni politiche provvisorie sono riportate nella Sezione VI.