Inledning
i många industriländer har den inhemska effekten av ränteutvecklingen utomlands blivit en allt mer känslig fråga. Utanför USA har frågan inriktats på det möjliga inflytandet av höga eller stigande räntor på en fortfarande bräcklig ekonomisk återhämtning. När inflationsförväntningarna är okända är naturligtvis räntenivåerna svåra att tolka, och delvis därför har räntorna kommit att spela en mindre roll som tydliga mål för penningpolitiken. I vissa – men inte alla-länder anses de nominella räntorna ändå vara obehagligt höga i förhållande till inflationstakten. Även om det finns tydliga inhemska obalanser som kan bidra till ovälkommen ränteutveckling, är det uppenbart att vissa länder under de senaste åren har blivit mer utsatta för utvecklingen på finansmarknaderna utomlands. Detta dokument undersöker hur räntorna i olika valutor kan relateras i olika politiska miljöer och undersöker några av de relationer som faktiskt har observerats.
en blick på diagram 1 visar att förhållandena mellan rörelser i nominella räntor på olika marknader har förändrats de senaste åren. Sedan övergången till flytande växelkurser i början av 1973 har räntorna i industriländerna gått igenom minst två stora cykler, var och en förknippad med starka inflationstryck. Efter i979 blev kortfristiga räntor vanligtvis mer volatila i genomsnitt än under perioden 1973-78, och deras utveckling på olika marknader divergerade åtminstone lika mycket som tidigare. Men sedan 1979 verkar de långsiktiga räntorna i olika länder, men på olika nivåer, ha gått närmare i steg. Förändringen kan ses inte bara när det gäller kurser i de europeiska länder vars valutor är kopplade till det europeiska monetära systemet, utan också i länder (inklusive Tyskland och USA) vars valutor har varit flytande i förhållande till varandra. Denna synkronisering är mer märkbar med tanke på den ökade variationen i avkastning i USA.
det nya mönstret för räntebeteende är förmodligen främst en återspegling av olika förändringar i den politiska miljön som ägde rum i slutet av 1970-talet, inklusive:
- avskaffande av valutakontroller och andra begränsningar av internationella kapitalrörelser i enskilda länder, genom inhemsk finansiell avreglering och genom tillväxten på de internationella finansmarknaderna;
- inrättandet i början av 1979 av det europeiska monetära systemet och, i ett större antal länder, en ökning av den roll som valutastabiliseringsmålen spelar för penningpolitikens genomförande;
- den synkroniserade användningen i de flesta av de stora industriländerna av penningpolitik för att begränsa inflationen efter den andra oljeprischocken; och
- introduktionen i oktober 1979 av nya amerikanska monetära kontrollförfaranden och de förändringar i räntebeteendet som följde, med tanke på den övergripande policymixen och hur ekonomin svarade.
påverkan av denna senaste förändring på ränteutvecklingen på andra håll var inte enkel och direkt utan betingades av ett antal andra faktorer.
i de mest allmänna ordalag kommer ländernas ränteförhållanden sannolikt huvudsakligen att bero på hur nära de finansiella marknaderna är integrerade, på växelkursförväntningar och på huruvida finansiella tillgångar denominerade i olika valutor betraktas som nära substitut av låntagare och långivare (efter att ha möjliggjort påverkan på avkastningen av förväntade valutakursförändringar). Denna uppsats presenterar några empiriska indikationer på den förändrade rollen som hinder för internationella kapitalrörelser och diskuterar påverkan av tillgångssubstituerbarhet och växelkursförväntningar på ett mer impressionistiskt sätt.
det har länge erkänts att möjligheten för andra länder än reservcentrumet att uppnå oberoende penninglagermål i slutändan beror på växelkursens frihet att röra sig. Ibland har dock störande valutakursutveckling tydligt komplicerat genomförandet av politiska strategier baserade på mål för penningbeståndet. Det finns också gott om belägg för att i de fall där växelkursmålen har eftersträvats har det ibland varit nödvändigt att acceptera ovälkomna rörelser i korta räntor. I det verkliga sammanhanget av penningmål och hanterade flytande eller justerbara växelkurspinnar bör en undersökning av relationer mellan kortfristiga räntor och växelkurser ge en viss indikation på de val länder faktiskt har mött och hur de har svarat på dem. Det är också av intresse att överväga hur erfarenheterna från EMS har påverkat kopplingarna mellan räntorna i Europeiska länder och förhållandet mellan räntorna i dessa länder och de i USA.
långfristiga räntor beror utan tvekan mer på inflationsförväntningar och sparande investeringsrelationer, beroende på finanspolitik och annan politik. Osäkerheten kring framtida utveckling kan leda till att man förväntar sig a priori att påverkan från utlandet på inhemska långfristiga räntor kan vara relativt begränsad. Men om finansmarknaderna blev mer integrerade internationellt och inhemska regleringsinflytande minskade, kan avkastningen i många länder i allt högre grad komma att införliva förväntningar som påverkas av utvecklingen på stora kapitalmarknader utomlands, även när växelkurserna var fria att flyta. Bevis på långfristiga ränteförhållanden bör ange hur viktig denna senare effekt har varit i praktiken.
förhållanden mellan avkastning i olika valutor måste i grunden konditioneras av långsiktiga valutakursförväntningar och portföljpreferenser. Båda dessa faktorer kan komma att förändras över tiden och det skulle inte vara förvånande att hitta avkastning i olika länder ibland rör sig nära varandra och hos andra beter sig helt självständigt. Växelkursförväntningarna kan inte bara bero på förväntade inflationsskillnader utan också på förändringar i mönstret för växelkursförbindelser som marknadsaktörerna tror kommer att äga rum – till exempel till följd av ett behov av att korrigera tidigare avvikelser från köpkraftsparitet och/eller för att återställa mer balans i externa bytesbalanspositioner. För att illustrera hur gränsöverskridande obligationsränteförhållanden kan ha varit konditionerade av dessa faktorer, anser detta dokument Hur reala räntor och reala växelkurser kan ha interagerat.
till stöd för mycket av analysen i detta dokument används enkel partiell korrelation och regressionsanalys. Kvalificerad användning av resultaten verkar tillräcklig för det aktuella syftet, vilket inte är att testa för stabila underliggande relationer utan bara att presentera några stiliserade fakta om den senaste utvecklingen. För vissa länder är resultaten av sådana enkla tester långt ifrån avgörande, men målet är mer att ge en enkel internationell jämförelse än att helt förklara utvecklingen i ett visst land.
planen för detta dokument är följande: avsnitt i granskar kortfattat konsekvenserna för monetär autonomi och för internationella ränteförhållanden för olika typer av öppen ekonomianalys som används i stor utsträckning de senaste åren. I avsnitt II erinras om några av de senaste förändringarna i den politiska miljön som sannolikt kommer att ha påverkat ländernas exponering för ränteutvecklingen utomlands och använder kopplingar mellan räntor på nationella och internationella marknader för att ange graden av integration som har ägt rum. I avsnitt III diskuteras gränsöverskridande relationer mellan kortfristiga räntor som indikatorer på hur centralbankerna verkar ha reagerat på utvecklingen i den externa finansiella miljön när de försöker uppfylla sina egna mellanliggande eller slutliga mål. Avsnitt IV syftar till att belysa de internationella relationerna mellan nominella långfristiga räntor som observerats under de senaste åren. Avsnitt V diskuterar växelkursförväntningarnas roll i den internationella överföringen av räntestörningar och vissa konsekvenser av detta. Några preliminära politiska slutsatser återfinns i avsnitt VI.